根據 S&P Global 的最新統計數據，中國兩大 AI 獨角獸——Z.AI Co.（智譜 AI）與 MiniMax Group Inc. 的空頭部位，已雙雙改寫掛牌以來的歷史紀錄。MiniMax 的空單比率飆上流通股本的 20%，而智譜 AI 也來到 6% 左右。這不是單純的獲利了結，而是市場在用真金白銀表態：這兩家今年初才風光赴港上市的 AI 明星，接下來恐怕不太妙。
時間點很敏感。兩家公司即將發布最新財報，照理說這應該是展現肌肉的時刻，結果空頭大軍卻在此時大舉集結。今年 6 月，智譜 AI 的空單規模達到 178,900 股，對應市值約 4.3 億港元；MiniMax 更誇張，空單高達 239,700 股，價值約 1.41 億港元。這些數字不只是「稍微偏高」，而是直接改寫了歷史新高。
20% 的空單比率代表什麼？市場不只是悲觀，是極度悲觀
一般來說，空單比率超過 10% 就已經算是強烈的看空信號。MiniMax 的 20% 放在全球科技股裡頭，都是相當極端的數字。這背後有兩個結構性原因：一是中國 AI 產業的商業化路徑確實卡關，二是 7 月鎖定股票閉鎖期解禁後，市場上突然多了大量可以借券賣出的籌碼。
數據顯示，MiniMax 高達 65% 的已發行股份在 7 月解禁釋出。這種供給面的瞬間擴張，就像水庫洩洪一樣，直接壓低了借券成本，也讓空頭大戶找到了絕佳的狙擊點。說穿了，不是這些 AI 公司突然變得不值錢，而是籌碼面的結構性變化，給了市場一個集體修正估值的機會。
從股價暴衝到高點腰斬，AI 獨角獸的估值修正還沒結束
回頭看，智譜 AI 和 MiniMax 今年初在香港掛牌時，都曾經享受過一段蜜月行情。當時市場對中國生成式 AI 的想像空間拉到最滿，加上 DeepSeek 等開源模型在國際評測中表現亮眼，整個板塊的氣氛熱到不行。但蜜月期結束得比很多人預期來得快。
股價從歷史高點大幅回落之後，空頭不但沒有收手，反而加碼追擊。這釋放出一個很明確的信號：投資人正在重新定價中國 AI 公司的未來現金流折現。過去那種「先搶市占再說」的邏輯，在利率偏高、資金收緊的環境下，已經站不住腳了。
【編輯觀點】
從產業面來看，這波做空潮與其說是看衰 AI 技術本身，不如說是對「中國 AI 內捲化競爭」的直接反應。智譜和 MiniMax 面對的不只是技術層面的 OpenAI 或 Anthropic，還有國內一狗票開源模型和價格戰。問題在於，當大家都用差不多的開源架構、差不多的訓練數據，最後能拉開差距的到底是什麼？是算力成本、是商業場景、還是政府關係？如果財報交不出明確的營收成長路徑，估值修正只是剛開始而已。 對一般投資人來說，現在進場接刀，可能要先想清楚自己是在賭技術情懷，還是在賭真實的商業回報。
AI 產值破兆人民幣，為何資本市場不買單？
弔詭的是，中國官方媒體不久前才高調宣稱，中國 AI 核心產業產值已突破 1.2 兆人民幣。數字很漂亮，但官媒卻罕見地「自揭四大硬傷」——包括算力瓶頸、數據品質、原創演算法不足，以及商業化落地困難。連官方都不掩飾問題了，外資機構當然更不會客氣。
根據業界統計，中國目前已有超過 200 個大型語言模型在市場上競爭，從通用型到垂直產業型應有盡有。但真正能產生穩定營收的應用場景，至今仍然集中在少數幾個領域——像是客服機器人、金融風控、以及部分政府專案。這些場景的市場規模，遠遠撐不起目前這些 AI 公司的估值天花板。
數據背後的啟示
智譜 AI 與 MiniMax 即將公布的財報，將是檢視中國 AI 產業「去泡沫化」進度的第一份成績單。空頭部位創新高不是新聞，重點是這些部位會不會在財報發布後獲利回補——換句話說，空頭大軍賭的是財報爛到讓他們可以大賺一票。
從更宏觀的角度來看，中國 AI 產業已經走到一個轉折點：技術實力的追趕是有目共睹的，但資本市場現在要的是損益兩平的路徑圖，而不是技術展示影片。 如果這兩家公司在財報中端不出具體的企業端訂單成長數據，或是毛利率改善的跡象，那麼 20% 的空單比率可能還不是天花板。
話說回來，空單水位高也不見得是壞事。一旦財報出現意外驚喜，這些空頭部位反而會成為最強的反彈燃料。只是以目前中國整體經濟環境和 AI 產業的內捲程度來看，驚喜出現的機率恐怕不高。
下一步怎麼看？投資人該注意的三個指標
如果你正在關注這兩檔標的，接下來的觀察重點不是股價漲跌，而是三個具體數據：第一，企業端客戶的續約率和客單價變化；第二，訓練成本和推論成本的下降幅度；第三，管理層在法說會上對「損益兩平時程」的具體表態。 這三個指標，會比任何技術評測分數都更能決定股價的中長期走勢。
根據 S&P Global 數據，MiniMax 空單部位占流通股本 20%，智譜 AI 約 6%，兩者均創歷史新高。這不是散戶等級的投機操作，而是機構法人層級的戰略布局。當對沖基金開始大規模鎖定一個板塊放空，通常代表他們看到了基本面層級的結構性問題，而非短線消息面的干擾。
在 AI 這個賽道上，技術領先和商業成功之間的距離，往往比想像中遙遠。智譜和 MiniMax 的財報，或許會讓我們更清楚看到，這條路究竟還有多長。
本文改寫整理自公開新聞來源，原始報導由科技新報發布。
常見問題 FAQ
智譜 AI 和 MiniMax 的空單創新高，對股價會有什麼影響？
空單部位創高代表市場預期股價下跌，短期內會形成賣壓。但若財報優於預期，大量空單回補反而可能引發軋空行情，推升股價急漲。
為什麼 MiniMax 的空單比率比智譜 AI 高出這麼多？
主因是 MiniMax 在 7 月迎來股票閉鎖期解禁，高達 65% 的已發行股份釋出至公開市場，大幅增加了可供借券放空的籌碼供給，讓空頭更容易大舉布局。
現在是進場買進這兩檔 AI 股的好時機嗎？
建議先觀望即將公布的財報數據，特別是企業端營收、毛利率和成本控制表現。空單水位高代表市場共識偏空，此時進場風險偏高，建議等財報方向明確後再做判斷。
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